造纸行业：四季度盈利低点

    四季度盈利预期环比下滑近九成不是常态

    四季度行业毛利受到空前挤压，原因是上半年行业景气令原料价格高位及厂商三季度囤积加速，随着行业景气回落及经济下滑进一步加速这种回落，高价原料被迫于四季度消化，而纸价因产品需求萎缩及原料价格下拉而持续下降。受此影响，重点公司盈利环比预期下滑近九成，部分主流厂商将出现亏损。这个预期还不包括可能的产品减值准备，否则全行业亏损亦属正常。由于这一阶段的产品毛利决定因素形成的不利交集难以持续，本季的盈利下滑并非常态。

    一季度盈利环比回升四倍但仍不及三季度水平

    各主流厂商将于四季末消化完毕前期高价原料，自明年一季度起产品价格与原料价格将恢复正常的匹配关系，行业盈利能力得到部分恢复，盈利环比预期回升四倍，但仍低于今年三季度的盈利水平四成左右。

    维持行业及公司评级

    维持行业中性评级，维持纸业公司未评级及中性评级。由于纸业整体估值相对于市场并无优势，期间的机会可能表现为盈利恢复阶段性超过市场平均令预期发生变化，但如上所述，我们判断这种盈利回升时间短暂、空间较大但绝对水平仍低，可能令投资难度较大。

    重申对劲嘉股份(12.30,0.10,0.82%,吧)的推荐评级，并对其2009年价值增长超越市场平均充满信心。

    原因是，在盈利能力上其现有业务2009年的ROE将达到14%以上，盈利增长在30%以上，两者均将超出市场平均。而它的起点——目前的股价对应的2009年P/E为16.5x，与预期的市场平均的15x左右水平差异不大。进一步，烟标行业的整合机会及劲嘉位置有利令其盈利超越现有业务下的预期存在可能，强化了其本已强劲的攻防能力。

    三季度高价原料库存快速增加埋下祸根

    以重点关注的7家上市公司为例(下同)，我们以二季度原料库存占存货比例，测算出三季度原料库存由二季度的37.3亿元提高到52.8亿元，增长率达到42%；若全部以6000元/吨含税价折算为木浆库存，上述原料库存由二季度的73万吨扩大到103万吨。同样地，以各公司综合纸价假设折算的商品库存由二季度的46万吨上升至59万吨，其29%的增幅小于原料增幅，反映三季度主流公司在价格高位加快了原料的囤积。在三季度经济形成下滑趋势的背景下，这种对行业趋势的集体性误判对四季度盈利带来了超出预期的不利影响。

    四季度毛利受挤

    随着行业层面上不同纸种景气分化开始，以及经济显现下滑迹象引发需求缩减，从二季末开始各纸种价格出现松动并导致随后的价格下跌，它随后在三季后半段导致了原料价格的快速下滑。

    原料跌价是纸品跌价的结果，而非毛利率上升的理由。相反地，在纸价因供需关系恶化进一步下跌的背景下，三季度建立的庞大高价原料库存在四季度挤压着纸品毛利，令行业盈利能力显著下滑；与此同时，需求的锐减又令纸品销量下降。因而，本季在利润率和销量两个方面遭受重创，盈利水平加速下滑，这是四季度行业盈利超预期之处。

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