即使考虑两种较为保守的情景预测，增幅仍高于70%。

    围绕三条投资主线

    投资机会在于：优势行业龙头公司、林纸一体化先行企业、高端产品及技术领先企业。我们看好：晨鸣纸业(谨慎推荐)、岳阳纸业(推荐)、太阳纸业(推荐)。

    行业格局正在悄然变化：冬天来了，春天还会远吗？

    产能集中释放导致供需结构发生转变

    2002年以来，我国造纸行业开始快速增长。随着2004年、2005年大量新增产能项目的建设导致2005、2006年产能集中释放，由以往的供不应求转变成为供过于求。产能过剩带来的这种供求关系的转变将成为我国造纸企业目前及今后一段时间内无法避免的现状。

    从表1可以看出，绝大部分的新投产项目集中在2005、2006年释放，而2007年及以后新投项目较少，这在一定程度上将改善行业的基本供需关系。

    原料瓶颈锁住行业发展的咽喉

    在我国造纸行业快速发展的同时，伴随着原材料升级的必然趋势。非木浆(特别是草浆)在制浆造纸的很多环节带来的高能耗、高污染已经成为非常严重的问题。

    无论从国外造纸业发达国家所经历的历程来看，还是从我国的政策导向及对环保的强制性要求来看，使用木浆将是未来我国造纸业的发展趋势(图2)。

    在纸浆消费的结构不断升级优化的同时，我国由于林木资源匮乏所导致的木浆产量短缺已经成为造纸行业的瓶颈。为了满足生产需要，不得不从国外进口大量木浆和废纸浆(表2)。目前国际木浆价格大幅上扬，加上国产木浆产能严重不足，这一现状已经成为制约我国造纸行业发展的主要瓶颈之一。

    小结之一：06年～07年上半年，造纸行业的冬天

    冬天，必然实现整合

    从我国纸和纸板生产企业数量与规模以上企业数量的对比来看，2000年以来，纸和纸板生产企业的数量总体下降，而规模以上企业的数量不断攀升，且这种变化呈现不断加大的趋势(图5)。

    规模以上企业占比不断增长的趋势表明我国造纸行业曾经鱼龙混杂、小纸厂林立混战的局面正在得到改善。但是需要指出目前的集中度仍然较低，特别是行业龙头企业的集中度(以CR5为例)与国际相比仍属于较低水平。

    2001年至今，集中度提高了一倍，特别当行业景气周期下降的时候，大量无法形成规模效益的中小企业由于亏损被迫退出市场；另一方面由于国家对环保的关注程度越来越大，因为污染问题被强令关停也成为集中度加大的主要原因之一。

    今后国家对环保的要求将更加严厉，而且执行力度也将不断加大。随着明年新的环保标准推出执行，我们认为集中度将进一步加大。

    整合，助推内涵式增长

    伴随行业整合和集中度提高，行业在毛利率不断下滑的同时仍保持快速的发展，利润总额的增速也不断提高。