国内外公司估值不具可比性

　　目前，主要纸业A股公司PE介于9.6－16.1倍之间，并主要集中于10－11倍区间内。虽然明显低于国外一些市场同业（PB情况也一样），但我们认为不同市场的公司PE不可比，甚至同一市场的公司PE也可能没有明显的可比性。这种不可比性主要在于一些估值要素在不同市场和公司中存在差异，如：资本成本、产业发展阶段、会计政策、公司竞争力等。

　　就资本成本而言，不同市场的国家风险不同导致了预期收益率不同，进而导致估值不同。比如中国国家风险要低于南美、韩国和台湾等国家和地区，但高于欧美。假设G华泰在不同地区上市，我们测算其在各个市场的股票价值将是不同的，这使得其享有的PE也会不同。因此，我们认为PE是估值的结果，而不能用来对比说明某公司股票是否高估或低估。

　　就产业发展阶段而言，相对于处于平稳期的欧美纸业，处于成长期的中国纸业为公司提供了更大的盈利增速，这同样影响了公司股票的估值。此外，即使同是国内的纸业公司，因所处细分市场的竞争态势不同，盈利能力及增长也会有差异。撇开不同市场融资成本差异不谈，在香港上市的玖龙（2689.HK）和理文（2314.HK）不仅处于仍存在巨大缺口的高端工纸行业，而且它们还在进口废纸及木浆原料控制力上具有优势，这决定了它们不仅具有较快的盈利增长，而且也具有较强的盈利能力，最终能够实现较多的价值创造，而其估值相对于国内一般纸业公司也必然会有溢价。我们测算玖龙和理文应分别享有19倍和14倍的PE，但该PE值与国内纸业公司不具可比性。我们因此可以解释，为什么玖龙上半年高调在香港上市，但其市场热烈反应并未传导至国内市场。

　　会计政策如所得税税率、折旧年限等也会影响到公司最终的盈利，并导致估值变化。对于这种影响，我们暂时持“存在即合理”的观点，毕竟国内同行业的不同公司经常在税收和折旧上存在差异，只要有合适的理由，我们认为这种差异仍会持续。比如G博汇30万吨白卡生产线采用15年折旧期，长于山东同业的8－12年期限，其解释的理由是设备为国际领先水平，使用年限要比国产纸机更长久。

　　至于公司竞争力，我们认为是估值根本。竞争力强的公司应该具有较高的盈利能力和较快的盈利增长，从而享有较高的溢价。新闻纸市场如所预期的正在经历激烈的价格战，但我们坚持推荐G华泰，核心的理由在于其作为产业成本领先者和效率领先者，收入增长易于超越10%的产业平均增速；同时，公司的治理结构相对完善也让我们预期这种竞争力可以持久，并进一步预期其创值的持久。

　　下调行业评级至“中性”

　　基于以下理由，我们将纸业板块投资评级由“谨慎推荐”下调为“中性”。

　　首先，今年以来，主要纸业公司的股票价格平均上涨了46%（大于上证指数37%的涨幅），年初我们强调的行业因低估所形成的价值回归已基本实现。目前主要公司的股票价格大部分已达到我们预期的合理价值水平。

　　其次，在公司估值完成上述价值回归之后，原先被我们称之为估值“常量”的行业运行态势，将因对估值影响力增强而成为重要“变量”。我们判断，虽然下半年行业运行将保持较上半年略好的趋势，但这不足以明显加快行业和公司的盈利增长。

　　基于对纸业各公司的估值测算，我们判断G博汇（600966）目前股票价格已经合理，将投资评级由“谨慎推荐”下调为“中性”；G山鹰（600567）已经高估，将投资评级由“中性”下调为“回避”。此外，我们重申对G华泰（600308）“推荐”的投资评级、G岳纸（600963）“谨慎推荐”的投资评级和G晨鸣（000488）“中性”的投资评级。

　　G华泰（600308）：公司正在经历新闻纸市场的价格战，预计这一状况会持续到2007年。但公司近三年仍能取得20%的年均增长，而且未来即使给予较低的盈利增长预期，其价值也依然低估。我们测算公司合理PE应为11倍。公司价值来源于其行业领先的竞争优势，体现为成本领先和效率领先，而治理结构的相对完善将使这种优势具备持续性。维持对公司“推荐”的投资评级。

　　G岳纸（600963）：因2007年将进入速生林规模采伐期，公司在商业模式升级的同时将实现盈利高增长，我们维持“谨慎推荐”的投资评级。此前我们已强调谨慎推荐G岳纸的核心理由是其林浆纸一体化模式转变带来的盈利高速增长，公司现有业务盈利对估值的作用已经很小。但值得注意的是，公司定向增发（目前尚为意向性）可能给估值带来不确定性。

　　纸业公司股票绝对估值及投资评级

　　股票

　　简称20060608收市（元）半显性期ＣＡＧＲ永续ＣＡＧＲ估值（元股）对应合理06Ｐ／Ｅ及Ｐ／Ｂ投资评级

　　Ｇ华泰11．927％0％15．0111．0 ／ 1．9推荐 （维持）

　　Ｇ岳纸6．2110－20％2％7．3416．1 ／ 1．9谨慎推荐 （维持）

　　Ｇ博汇5．5311％1％5．6110．7 ／ 1．2中性 （下调）

　　Ｇ晨鸣5．1912％2％5．5310．6 ／ 1．4中性 （维持）

　　Ｇ恒丰6．727％0％6．0910．2 ／ 1．2中性 （维持）

　　Ｇ银鸽3．728％1％3．859．6 ／ 2．5中性 （首次）

　　Ｇ山鹰3．109％3％2．4413．7 ／ 1．1回避 （下调）